Some Implications of the Zero Lower Bound on Interest Rates for the Term Structure and Monetary Policy

Abstract

In an economy where cash can be stored costlessly (in nominal terms), the nominal interest rate is bounded below by zero. This paper derives the implications of this nonnegativity constraint for the term structure and shows that it induces a nonlinear and convex relation between short- and long-term interest rates. As a result, the long-term rate responds asymmetrically to changes in the short-term rate, and by less than predicted by a benchmark linear model. In particular, a decrease in the short-term rate leads to a decrease in the long-term rate that is smaller in magnitude than the increase in the long-term rate associated with an increase in the short-term rate of the same size. Up to the extent that monetary policy acts by affecting long-term rates through the term structure, its power is considerably reduced at low interest rates. The empirical predictions of the model are examined using data from Japan.

Dans une économie sans taux de dépréciation monétaire (en terme réel), le taux d’intérêt nominal est positif ou nul. Ce papier tire les implications de cette contrainte de non-négativité pour la structure à terme et montre qu’il induit une relation non linéaire et convexe entre le taux d’intérêt de court et de long terme. Par conséquent, le taux de long terme répond de façon asymétrique aux changements dans le taux de court terme et a une valeur plus petite que celle prédite par un modèle linéaire de base. En particulier, une baisse du taux d’intérêt de court terme conduit à une baisse du taux d’intérêt de long terme plus petite (en valeur absolue) que l’augmentation du taux d’intérêt de long terme associée à une augmentation du taux de court terme de même grandeur. Dans la mesure où la politique monétaire agit en affectant les taux de long terme à travers la structure à terme, sa puissance est considérablement réduite aux bas taux d’intérêts. Les prédictions empiriques du modèle sont examinées en utilisant les données du Japon.